En un artículo anterior sobre recalibrar el algoritmo del 10x, mencioné que una de las variables críticas a monitorear son las señales que emanan del Treasury. No es casualidad. El drawdown del 70% en 2021-2022 nos enseñó que ignorar las señales macro tiene consecuencias devastadoras para el portfolio. Musk y Bezos vendiendo acciones, la Fed girando de dovish a hawkish, QT—todas eran señales visibles para quien quisiera verlas. La diferencia ahora es que tenemos algo que no teníamos entonces: un Secretario del Tesoro que habla nuestro idioma.
Scott Bessent representa algo que no se había visto en décadas: un Secretario del Tesoro que piensa como macro trader, comunica como macro trader, y ha estructurado la política económica para entregar exactamente lo que sus comunicaciones públicas anticipan. Entender a Bessent es entender el cheat code de la economía estadounidense para 2026.
El ADN de Soros y la Formación del Marco Analítico
Entre 1991 y 2000, Bessent dirigió la oficina de Londres de Soros Fund Management. Su momento definitorio llegó el 16 de septiembre de 1992, cuando ayudó a ejecutar la apuesta que quebró al Banco de Inglaterra. Según el relato de Sebastian Mallaby, fue la investigación de Bessent sobre cómo las hipotecas a tasa variable británicas dejaban al sector inmobiliario extraordinariamente vulnerable a subidas de tasas lo que convenció a Druckenmiller de presionar el trade. Y durante el clímax de la operación, cuando Quantum vendía libras esterlinas a escala masiva, fue Bessent quien pedía ir más allá.
Esta experiencia formativa moldea su enfoque actual: identificar vulnerabilidades estructurales, explotar inconsistencias de política, y comprender que los mercados eventualmente disciplinan a los gobiernos. Después de dirigir las inversiones de Soros como CIO entre 2011 y 2015, fundó Key Square Group en 2015.
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La Sorpresa del GDP Q3 2025: Validación del 3-3-3
El 23 de diciembre, el Bureau of Economic Analysis publicó el GDP del tercer trimestre de 2025: 4.3% anualizado contra un consenso de mercado de 3.2-3.3%. La sorpresa de más de 100 puntos base representa el trimestre más fuerte desde Q3 2023. El consumo personal creció 3.5% versus 2.5% en Q2, las exportaciones rebotaron 8.8% después de contraerse 1.8% el trimestre anterior, y el capex empresarial del primer semestre subió 16.6%, el ritmo más fuerte desde 1997.
La magnitud de la sorpresa merece contexto. El primer trimestre de 2025 había registrado una contracción de -0.6%, parcialmente explicada por el front-running de importaciones antes de la implementación de aranceles. Los bears interpretaron esto como evidencia de que la estrategia de shock Trump-Bessent estaba descarrilando la economía. El rebote a 3.8% en Q2 y 4.3% en Q3 demuestra que la lectura fue incorrecta.
Bessent había telegrafiado este resultado. En su aparición del 7 de diciembre en Face the Nation—antes de la publicación del dato—declaró que la economía terminaría 2025 con 3% de crecimiento real del GDP a pesar del Schumer shutdown. Agregó que los estadounidenses “no saben lo bien que la tienen.” La precisión de su forecast no es accidental. Es el producto de alguien que entiende exactamente qué palancas está moviendo.
El framework 3-3-3 que Bessent articuló durante su nominación establece tres objetivos interconectados: déficit presupuestario al 3% del GDP para 2028, crecimiento real sostenido del 3%, e incremento de 3 millones de barriles diarios en producción petrolera. El tercer componente es el menos discutido pero estructuralmente el más importante para la inflación. Como Bessent explicó en el Manhattan Institute, eso reduciría sustancialmente el precio del petróleo, que es uno de los principales drivers de las expectativas de inflación. Con producción actual de aproximadamente 13 millones barriles diarios, existe capacidad ociosa si las barreras regulatorias se relajan.
CPI Enfriándose: La Predicción para H1 2026
El reporte de CPI de noviembre 2025 mostró inflación en 2.7% año contra año, por debajo del consenso de 3.1% y una caída desde el 3.0% de septiembre. Core CPI cayó a 2.6%, el nivel más bajo desde marzo 2021. La inflación de hogar, el componente más persistente que representa aproximadamente un tercio del índice, bajó a 3.0% desde 3.6%.
La trayectoria de desinflación valida otra predicción explícita de Bessent. En el podcast All-In del 22 de diciembre, declaró que sospecha que veremos una caída sustancial en la inflación en los primeros seis meses del próximo año.
El mecanismo de transmisión que Bessent identifica opera a través de múltiples canales. Primero, la producción petrolera expandida presiona precios energéticos a la baja, y dado que un incremento permanente del 10% en precios del crudo eleva el CPI aproximadamente 0.4% en su pico, el efecto inverso también aplica. Segundo, el lag de 12-18 meses entre rentas de mercado y rentas medidas finalmente está comprimiendo el componente de los hogares. Tercero, y este es el argumento más heterodoxo de Bessent, un estudio del MIT atribuyó el 42% de la inflación reciente directamente al déficit presupuestario. La contracción fiscal—de un pico de 6.8% del GDP hacia el objetivo de 3%—reduce presiones inflacionarias estructuralmente.
La Crítica a la Fed: Gain-of-Function Monetary Policy
El ensayo de Bessent publicado en The International Economy en primavera 2025 establece el marco intelectual para su agenda de reforma de la Reserva Federal. El título, The Fed’s New Gain-of-Function Monetary Policy, es deliberadamente provocador. Así como los experimentos de ganancia de función en virología crean patógenos más peligrosos que pueden escapar del laboratorio, las herramientas monetarias extraordinarias de la Fed han transformado su régimen de política con consecuencias impredecibles.
La tesis central: el QE y las tasas cero crearon lo que equivalía a un respaldo de facto para los propietarios de activos, concentrando la riqueza nacional entre aquellos que ya poseían activos. Bessent llamó a la Fed el motor de la desigualdad
El argumento no es populista. Es matemático. Cuando la Fed compra activos, el efecto sobre los precios de esos activos es directo y medible. La investigación del Bank for International Settlements encontró que el QE tuvo un impacto mínimo en el output real, pero un efecto estadísticamente significativo en precios de equities que fue más de diez veces la magnitud del efecto en output real. El problema distributivo se amplifica por la estructura de propiedad de activos en Estados Unidos: solo el 62% de los estadounidenses posee acciones directa o indirectamente, y el 50% inferior de la distribución de ingresos tiene muy poca riqueza neta, derivada principalmente de automóviles.
El resultado fue que la política monetaria no convencional compuso la riqueza de los miembros más afortunados de la sociedad mientras el costo de vida se disparaba para el resto. El índice Common Man de Strategus Research, que mide costos para familias trabajadoras incluyendo gasolina, seguros, autos usados y alquiler, aumentó 35% durante la administración Biden.
Pero la crítica de Bessent va más allá de la distribución. Identifica un problema de incentivos perversos: la dinámica de los bancos centrales como único juego en la ciudad creó incentivos para la irresponsabilidad fiscal. En lugar de tomar responsabilidad por decisiones fiscales, administraciones y Congresos pasados esperaban que la Fed interviniera cuando sus políticas llevaban a disfunción económica. Los costos de mala gobernanza fueron crecientemente diferidos o enmascarados por intervenciones monetarias.
Las Reformas que Bessent Busca Implementar
La agenda de reforma para el próximo Chair de la Fed, cuyo término expira en mayo 2026, incluye cambios estructurales significativos. Bessent quiere eliminar el dot plot porque las proyecciones de tasas de los miembros del FOMC generan ruido que distrae de la función principal del banco central. Busca reducir la huella de la Fed para que vuelva a ser una institución de fondo, en lugar de un actor central del que los mercados dependan palabra por palabra. Quiere reservar el QE para emergencias genuinas y coordinadas con el resto del gobierno. Propone un requerimiento de residencia de tres años para presidentes regionales para romper el monopolio de Nueva York. Y sugiere considerar un rango de inflación en lugar de un objetivo puntual una vez alcanzado el 2%.
Cinco candidatos a Chair han sido entrevistados: Kevin Warsh, Kevin Hassett que lidera prediction markets con 62-79%, Chris Waller, Rick Rieder de BlackRock, y Michelle Bowman. Trump ha indicado preferencia por los dos Kevins. Todos los candidatos han discutido moverse hacia el rol más tradicional de la Fed. Lo relevante aquí es que el consenso entre candidatos ya existe antes de que cualquiera sea nominado. No es que Trump vaya a imponer su visión sobre un Chair reluctante. Es que el pool de candidatos ya comparte la visión de una Fed con huella reducida.
La asimetría entre QE y QT merece atención. Investigaciones del Boston Fed encontraron que el impacto del QT sobre la liquidez es aproximadamente el doble que el de un QE equivalente. Conforme las reservas se acercan a niveles de escasez, cada dólar adicional drenado tiene impacto proporcionalmente mayor. Es una función no lineal que castiga los momentos finales del ciclo. Esta asimetría explica por qué la Fed terminó el QT el 1 de diciembre de 2025 habiendo revertido solo la mitad de la expansión pandémica. El costo marginal de continuar superaba los beneficios.
Los Aranceles Como Herramienta de Negociación
Durante su audiencia de confirmación, Bessent delineó tres enfoques arancelarios: específicos para abordar prácticas desleales, generales para generación de ingresos, y apalancamiento negociador para lograr objetivos de política específicos. El tercer uso es el que define la estrategia Trump-Bessent, y los resultados concretos lo demuestran.
Con México, el arancel del 25% por fentanilo combinado con sanciones del Treasury a tres bancos mexicanos por lavado de dinero de cárteles produjo resultados medibles. Datos del CDC muestran una caída del 24% en muertes por sobredosis en Estados Unidos hasta febrero 2025. México desplegó 10,000 tropas de la Guardia Nacional en la frontera norte. El acuerdo del 31 de julio mantuvo aranceles del 25% sobre bienes no-USMCA y 50% sobre acero, aluminio y cobre mientras eximía aproximadamente 85% de las exportaciones que cumplen con el tratado comercial.
Con China, el ciclo de escalada-y-suspensión de tierras raras demuestra el enfoque negociador reflexivo. Después de que China anunció controles extraterritoriales sobre 12 elementos de tierras raras en octubre 2025, incluyendo una dramática Regla del 50% requiriendo licencias para productos extranjeros que contengan materiales de origen chino, ambos lados alcanzaron una suspensión de un año el 30 de octubre. Al menos seis productores chinos de imanes han recibido licencias de exportación, y 28 empresas estadounidenses fueron removidas de la lista de control de exportaciones de China.
Con Japón, en lugar de buscar objetivos de tipo de cambio, Bessent enfatizó formulación sana de política monetaria, efectivamente alentando subidas de tasas del BOJ sobre intervención FX. La declaración conjunta Bessent-Kato del 12 de septiembre reafirmó tipos de cambio determinados por el mercado. Japón permanece como el mayor tenedor extranjero de Treasuries con $1.18T.
Este punto merece atención especial porque conecta directamente con el riesgo sistémico del carry trade que discutí en el artículo sobre recalibrar el algoritmo. El BOJ elevó tasas a 0.5% y los rendimientos del JGB a 10 años alcanzaron máximos de 25 años cerca de 2.0%. La mecánica del unwinding reflexivo permanece latente: cuando el diferencial de tasas USA-Japón se comprime, los traders que pidieron prestado yenes a tasas cercanas a cero para invertir en activos americanos de mayor rendimiento enfrentan presión para cerrar posiciones.
El enfoque de Bessent es calculado. Un dólar más débil contra el yen reduce el atractivo del carry trade gradualmente, previniendo el tipo de unwinding violento que vimos en agosto 2024 cuando el Nikkei cayó 12.4% en un solo día y el VIX tocó 65. La estrategia es absorber la normalización japonesa de manera ordenada mientras se mantiene la demanda por Treasuries.
El punto crítico para inversores: los aranceles en el framework Bessent son temporales por diseño. La estrategia de transición es que los ingresos por aranceles sean altos en el corto plazo compensando desequilibrios históricos, pero disminuyan en el largo plazo conforme el comercio se reequilibra. Esta disminución será más que compensada por el aumento en recaudación de impuestos internos a través de más fábricas, más empleos, y mayores impuestos sobre nómina.
La Plomería de Liquidez: Estado Actual
Las métricas de plomería que monitoreo en el algoritmo del 10x muestran un sistema en transición de restrictivo a neutral. Esta transición es crucial porque determina si el mercado tiene el combustible necesario para sostener valuaciones actuales o si enfrentamos riesgo de contracción de múltiplos.
El Treasury General Account está en $842.4B al 18 de diciembre, cerca del umbral de estrés de $800B. El Reverse Repo Facility está efectivamente drenado en $1.5B, habiendo caído desde su pico de $2.5T a principios de 2023. El balance de la Fed está en $6.5T después de que el QT terminó el 1 de diciembre. Las reservas bancarias están en $2.89T, modestamente arriba del umbral de abundancia de $2.5-2.7T.
El drenaje del RRP es el desarrollo crítico. Cuando la facilidad de reverse repo overnight alcanzó su pico, funcionaba como un masivo amortiguador de liquidez. Ahora efectivamente en cero, cada emisión marginal del Treasury o fluctuación del TGA cae directamente sobre las reservas bancarias. La Fed reconoció esta vulnerabilidad al terminar el quantitative tightening, habiendo reducido el balance en $2.4T desde junio 2022 pero revirtiendo solo la mitad de la expansión de la era pandémica.
Aplicando la fórmula de liquidez neta: Balance Fed menos TGA menos RRP nos da aproximadamente $5.66T. Comparado con el pico de 2022 cuando teníamos $9T menos $0.4T menos $2.5T igual a $6.1T, la liquidez neta ha caído aproximadamente $440B. Pero la terminación del QT sugiere que la Fed considera el nivel actual como cercano al mínimo operacional.
Tenencias Extranjeras de Treasuries
Los datos TIC revelan una imagen bifurcada de demanda extranjera. El total de tenencias extranjeras alcanzó un récord de $9.05T en marzo 2025. Japón tiene $1.18T con incremento del 8.6% año contra año, estable y comprometido. Reino Unido subió a $865-899B con incremento del 13%, ahora superando a China. China bajó a $756B, su mínimo desde diciembre 2008, con cuatro reducciones en 2025.
El patrón estructural es que el sector oficial, es decir bancos centrales, son vendedores netos desde 2021, mientras los inversores privados extranjeros proveen demanda positiva. En los últimos 12 meses, los flujos privados extranjeros totalizaron más de $1.6T versus menos de $107B de fuentes oficiales extranjeras. La estrategia de China de diversificar hacia oro con ocho meses consecutivos de compras hasta junio 2025 continúa, pero la demanda privada absorbe la reducción. Esto es consistente con el argumento de Bessent de que la disciplina fiscal restaurará credibilidad y mantendrá la demanda por Treasuries.
La Arquitectura Fiscal del One Big Beautiful Bill Act
El acta firmada el 4 de julio de 2025 implementó la visión supply-side de Bessent, aunque con limitaciones importantes en las promesas fiscales populistas. Las propinas tienen una deducción de hasta $25,000, no exención total. Las horas extras tienen deducción de hasta $12,500 sobre la porción premium. El Social Security para seniors tiene una deducción de $6,000 por individuo. Y hay deducibilidad de interés de préstamos de auto para vehículos ensamblados en USA.
Las provisiones para negocios son permanentes y más significativas: 100% expensing inmediato para equipos y estructuras manufactureras, retroactivo al 20 de enero de 2025. Esta expansión más allá del TCJA 2017, que excluía estructuras y estaba en phase-out, explica el surge de capex del 16.6%.
La iniciativa de las Trump Accounts, $1,000 para cada niño al nacer en una cuenta de inversión con posibilidad de contribuciones adicionales de hasta $5,000, representa el intento de conectar Main Street con Wall Street a través de propiedad universal de acciones. Su implementación completa depende de fondeo estatal y filantrópico.
El Cheat Code para 2026
La secuencia que Bessent ha comunicado públicamente es clara. 2025 fue poner la mesa: absorber disrupciones por front-running de aranceles en Q1, entregar crecimiento impulsado por capex en Q2-Q3. El primer semestre de 2026 traerá según su predicción del 22 de diciembre una caída sustancial de inflación. Mayo 2026 verá un nuevo Chair de la Fed alineado con visión de huella reducida. Y 2026 será el banquete con los efectos completos de desregulación e incentivos fiscales.
Lo que hace único este momento es la convergencia de factores. La disciplina fiscal reduce emisión de Treasuries y restaura credibilidad, lo que mantiene rendimientos estables y baja el costo de capital. Los rendimientos estables permiten acceso a crédito empresarial, hacen el housing más asequible, y sostienen el capex corporativo. El capex sostenido genera empleo y crecimiento real, que a su vez produce mayores ingresos fiscales para cerrar el déficit sin austeridad dolorosa.
Es un círculo virtuoso donde cada pieza refuerza a las demás. Pero también es frágil. Un shock externo, un error de comunicación de la Fed, o un accidente en el mercado de Treasuries podría romper la secuencia. El carry trade japonés permanece como el cisne gris más visible en el horizonte. Y la transición de Chair de la Fed en mayo 2026 representa un momento de vulnerabilidad institucional.
Los factores de riesgo que Bessent ha reconocido, que la gente está furiosa por el alto nivel de precios, explican la naturaleza temporal de las provisiones fiscales populistas. La oportunidad que ve, inflación cayendo sustancialmente en H1 2026, permitiría a la Fed espacio para un ciclo de relajamiento apropiado precisamente cuando el estímulo fiscal hace efecto.
Para observadores sofisticados, el framework de Bessent ofrece transparencia inusual: un Secretario del Tesoro que piensa como macro trader, comunica como uno, y ha estructurado la política para entregar en sus calls públicos. Independientemente de la posición política personal, ignorar sus señales significa operar sin el cheat code.
La lección del drawdown del 70% en 2021 fue no ignorar señales obvias: Musk y Bezos vendiendo, la Fed girando hacia restricción. Bessent está dando señales igual de claras sobre la dirección de 2026. La diferencia es que esta vez, el arquitecto de la plomería financiera está hablando en público. Sus entrevistas en All-In, sus ensayos en The International Economy, sus apariciones en Face the Nation no son ejercicios de relaciones públicas. Son el equivalente a que el jefe de la mesa de trading más importante del mundo te dé su libro de posiciones.
Que buen texto Hernán. Pero en el fondo, tanto FED como Bessent, están violentando la ley de la conservación de la masa: Quieren tener consumo e inversión sin pasar por el ahorro.